<합병 시나리오6> 정정증권신고서(2025.12.05) 기반 ‘최소 변경’ 시나리오
PoS 10% + 미·유럽 직접판매 전환 ‘기계적 적용’ 결과(합병비율 재산출)
아래 계산은 정정증권신고서의 기존 표(로열티 매출 추정치)를 그대로 쓰되, (1) PoS를 10%로 통일하고 (2) 미국·유럽을 로열티(15%) → 직접판매(100% 인식)로 바꾸는 “최소 변경”을 수치로 즉시 반영한 것입니다.
0) 원문에서 확인되는 기준 가정(팩트)
- 로열티 수익은 2027년부터 발생하며, 2045년까지 시장점유율·로열티율·임상3상→판매승인 확률을 고려해 추정한다고 명시. [A]
- 한국(삼진제약) 로열티율 20%, 유럽·미국은 향후 독점판매권 계약 로열티율 15% 적용을 명시. [A]
- 단계별/누적 임상성공확률 표에서 임상 3상 > Approval(누적) 39.36%가 제시됨. [B]
- 합병가액/비율(공시 기준): 소룩스 10,136원, 아리바이오 자산가치(a) 3,706원, 수익가치(b) 32,347원, 본질가치[(a*1+b*1.5)/2.5] 20,891원, 합병비율 1 : 2.0610695. [C]
1) 이번 “최소 변경” 정의(요청안 그대로)
| 항목 | 원문 | 변경 | 적용 방식(기계적) |
|---|---|---|---|
| PoS(임상3상→Approval) | 39.36% [B] | 10% | 모든 ‘확률 반영’ 항목에 일괄 10% 적용 |
| 한국 매출 인식 | 로열티 20% [A] | 유지 | 기존 로열티 추정치에 PoS만 조정 |
| 미국·유럽 매출 인식 | 로열티 15% [A] | 직접판매(100% 인식) | 기존 로열티 추정치에 PoS 조정 + 15%→100% 치환 |
2) ‘원문 로열티 매출 표’를 그대로 쓰고, PoS·인식만 교체
원문 로열티 매출(2027~2045) 합계 (단위: 천원)
- 한국 합계: 150,824,866
- 유럽 합계: 1,138,913,734
- 미국 합계: 1,515,106,085
- 총합: 2,804,844,685
※ 2027 값 + 2028~2045 연도별 추정치를 합산(정정증권신고서 로열티 매출 표). [D][E]
변경 적용 계수
- PoS 조정: (10% / 39.36%) = 0.254065
- 직접판매 치환(미·유럽): (100% / 15%) = 6.666667
※ 39.36%는 ‘임상 3상 > Approval(누적)’ 값(원문 표). [B]
변경 후(기계적 적용) 매출 인식 합계 (단위: 천원)
- 한국(로열티 20% 유지): 38,323,695 (= 150,824,866 × 0.254065)
- 유럽(직판 100%): 1,929,616,914 (= 1,138,913,734 × 0.254065 × 6.666667)
- 미국(직판 100%): 2,569,542,821 (= 1,515,106,085 × 0.254065 × 6.666667)
- 총합: 4,537,483,430
따라서 “로열티/인식 구조” 기준 총합 배율은 1.616350배입니다. (4,537,483,430 / 2,804,844,685)
※ ‘나머지 동일’ 원칙을 지키기 위해, 직접판매 전환을 “로열티율(15%)→매출 100% 인식”으로만 치환(비용/마진 신규 반영 없음).
3) 합병가액(아리바이오)·합병비율 재산출(“최소 변경” 연결)
공시된 본질가치 산식(그대로 유지) [C]
본질가치 = (자산가치 a × 1 + 수익가치 b × 1.5) ÷ 2.5
원문: a=3,706원 / b=32,347원 → 본질가치=20,891원
이번 적용의 핵심 가정(기계적)
- 자산가치 a(3,706원)는 유지
- 수익가치 b는 “AR1001 매출 인식 구조” 변화에 비례해 조정
- 즉, b' = b × 1.616350
※ ‘정정증권신고서에서 바꾼 항목이 수익가치를 통해 본질가치/합병비율로 이어진다’는 정합성 확보를 위한 단순 적용.
재산출 결과
- 수익가치 b' = 52,284원 (= 32,347 × 1.616350)
- 아리바이오 본질가치(=합병가액) = 32,853원 (= (3,706 + 1.5×52,284)/2.5)
- 소룩스 합병가액(유지) = 10,136원 [C]
- 새 합병비율(소룩스:아리바이오) = 1 : 3.241204
※ 소룩스 10,136원 및 기존 합병비율 1:2.0610695는 공시값(기준선). [C]
4) (옵션) 보수적 민감도: “수익가치 b 중 AR1001 영향 비중”에 따라
위 ‘새 합병비율 1:3.241’은 수익가치(b) 전체가 AR1001 매출 인식 변화에 비례한다고 둔 기계적 적용입니다. 만약 수익가치 중 AR1001 영향 비중을 x로 두면, b' = b × (1−x + x×1.616350)로 보수적으로 볼 수 있습니다.
| 가정(AR1001 비중 x) | 수익가치 b'(원) | 본질가치(원) | 합병비율(1 : ?) |
|---|---|---|---|
| x = 50% | 42,316 | 26,872 | 2.651 |
| x = 70% | 46,303 | 29,264 | 2.887 |
| x = 90% | 50,290 | 31,657 | 3.123 |
| x = 100% | 52,284 | 32,853 | 3.241 |
※ 공시 기준 수익가치(b), 자산가치(a), 본질가치 산식 및 소룩스 합병가액은 ‘정정 주요사항보고서(2026.01.20)’에 명시. [C]