합병시나리오 7 논리 보강(feat. 압타머사이언스 인수취소)

들어가며: 차백신연구소를 어떻게 쓸 것인가

  소룩스(290690)의 차백신연구소(261780) 경영권 인수 이후, 시장에서는 설왕설래가 이어지고 있습니다. "아리바이오와 차백신연구소를 합병시킬 것이다", "세 회사를 하나로 통합할 것이다", "단순 포트폴리오 다각화일 뿐이다" — 시나리오가 분분합니다. 소룩스 측도 "아리바이오와 차백신연구소의 합병 가능성을 검토 중"이라고 밝혀, 오히려 혼란을 가중시킨 측면이 있습니다.

 지금상황에서 확신할 수 있는 것은 하나도 없습니다. 변수가 계속 일어나고 있는 상태이기에, 회사도 계획이 계속 바뀌고 있기 때문입니다. 지금의 계획도 마찬가지죠. 소룩스 내부의 전략을 외부에서 정확히 알 수 있는 방법은 없고, 금감원의 판단도 예측 영역에 머물 수밖에 없습니다. 다만, 저는 이 퍼즐을 맞추는 데 도움이 될 수 있는 조각 하나에 오늘 주목해보고자 합니다.  2025년 7월, 아리바이오가 압타머사이언스에 보낸 60쪽짜리 인수의향서입니다. 관련 기사를 참고하시기 바랍니다. 

https://v.daum.net/v/20250703084332647

  이 문건이 시사하는 바가 있습니다.

 

첫째, 아리바이오 측이 "바이오 상장사와의 합병"이 우회상장 논란을 해소하는 열쇠가 될 수 있다는 인식을 갖고 있었던 것으로 보입니다. 둘째, 그럼에도 아리바이오가 직접 상장사를 인수하여 합병하는 경로는 현실적으로 어렵다는 것을 스스로 확인한 것 같습니다. 정재준 대표 본인이 "실현 가능성이 없다고 판단돼 논의가 마무리된 사안"이라고 일축했으니까요.

  그렇다면 차백신연구소 인수를 어떻게 읽어야 할까요? 한 가지 눈에 띄는 차이가 있습니다. 압타머사이언스 때는 아리바이오가 직접 상장사를 인수하려 했지만, 차백신연구소는 소룩스가 인수했습니다. 아리바이오가 아니라 소룩스를 통해서 바이오 상장사를 품에 안은 것입니다.

물론 이것만으로 향후 행보를 단정할 수는 없습니다. 그러나 이 차이가 가리키는 방향이 있다면, 아리바이오와 차백신연구소가 직접 합병하는 것보다는 소룩스와 차백신연구소가 먼저 합병하는 쪽이 아닐까 하는 것이 저의 추측입니다. 소룩스가 차백신연구소를 흡수합병하여 스스로 바이오 기업이 된 뒤, 그 상태에서 아리바이오와의 합병을 추진하는 것 — 이것이 압타머사이언스 때의 교훈을 반영한 수정된 경로일 수 있습니다. 맞을 수도 있고, 틀릴 수도 있습니다. 이 글에서는 그 가능성의 논리를 단계별로 풀어보겠습니다.

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1. 소룩스/아리바이오 측이 인수를 검토한 기업들

현재까지 확인된 인수 검토 대상은 다음과 같습니다.

실행된 건:

• 아리바이오 — 소룩스 흡수합병 진행 중 (합병기일 2026.6.5)
• 차백신연구소 — 2026년 3월 경영권 인수 완료 (차바이오텍 보유 지분 14.7%, 약 153억원)

검토 후 무산된 건:

• 압타머사이언스(291650) — 2025년 7월, 아리바이오 측이 60쪽 분량의 인수의향서를 제출했으나 무산
• 신약 개발 기업 S, 바이오 업체 J — 투자 목적으로 접촉, 실명 비공개

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2. 인수 대상 기업들의 공통점

이 기업들을 관통하는 공통점은 명확합니다.

(1) 전부 바이오·제약 영역의 적자 기업

아리바이오는 누적 결손금 1,635억원의 적자 기업입니다. 차백신연구소도 적자가 지속 중이고, 압타머사이언스는 영업손실 69억원·당기순손실 86억원을 기록했습니다. 소룩스 자체도 2025년 매출 383억원에 영업손실 63억원입니다. 인수 대상 전부가 "아직 본격 매출이 없는 R&D 단계 바이오 기업"이라는 점이 일관됩니다.

(2) 코스닥 상장사이거나, 상장 플랫폼으로 활용 가능한 후보

차백신연구소는 코스닥 상장사이고, 압타머사이언스도 2020년 기술특례로 코스닥에 상장한 회사입니다. 압타머사이언스의 시가총액은 300억원대에 불과하여 소룩스(2,200억원대)보다 훨씬 작았습니다. 업계에서는 "소룩스와 합병에 어려움을 겪자 다른 후보를 찾는 것"으로 분석했습니다.

(3) CB/지분교환 등 비현금 중심의 인수 구조

차백신연구소 인수 대금도 중도금 75억원은 소룩스가 발행한 CB를 통해 대용납입하며, 잔금 역시 추가 CB 발행으로 조달할 예정입니다. 소룩스의 모든 M&A가 "CB 발행 → 타법인 증권 취득"이라는 동일한 자금 조달 패턴을 반복합니다.

(4) AR1001과 경쟁하지 않으면서 바이오 포트폴리오를 확장하는 영역

압타머사이언스는 압타머 기반 진단·치료 플랫폼, 차백신연구소는 백신·면역·NK세포 기반 사업입니다. AR1001의 치매치료제 영역과 직접 경쟁하지 않으면서, 넓은 의미의 바이오 사업 다각화에 활용할 수 있는 기업들입니다.

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3. 압타머사이언스 인수의향서가 드러내는 '진짜 문제'

여기서 핵심적인 질문이 나옵니다. 아리바이오는 왜 하필 압타머사이언스에 인수의향서를 보냈을까요?

60쪽 분량의 인수의향서에 따르면, "이 회사 인수 후 아리바이오와 합병을 추진할 계획"이라고 되어 있었습니다. 플랜A(기술특례상장)가 3번 실패하고, 플랜B(소룩스 합병)가 1년째 지연되자 나온 플랜C였습니다. 이 의향서가 역설적으로 드러내는 것은, 금감원이 소룩스-아리바이오 합병을 막는 핵심 논리가 무엇인가입니다.

 

금감원은 14차에 걸쳐 증권신고서 정정을 요구했습니다. 2025년 하반기에는 "이번 합병이 우회상장에 해당하지 않는다고 기재했으나, 개정 자본시장법 시행령을 반영할 경우 우회상장에 해당할 위험이 있다"는 지적을 담은 정정요구서를 발송했습니다. 시장의 핵심 비판도 같은 방향이었습니다. "소룩스는 조명기구 제조기업, 아리바이오는 바이오 기업으로 사업영역이 확연히 다르다"는 것.

소룩스는 증권신고서에서 "특수조명을 활용한 광선치료 부문에서 시너지를 낼 수 있다"고 주장했지만, "합병을 위한 표면상 명분"이라는 시선을 벗어나지 못했습니다.

 

14차 정정요구의 근본 원인: "LED 조명 회사가 왜 바이오 기업을 흡수합병하는가"에 대한 사업적 당위성의 부재.

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4. 압타머사이언스 의향서가 보여주는 해법, 그리고 그 한계

압타머사이언스는 인공 유전자 조각 '압타머'를 이용해 신약을 개발하는 기업입니다. 바이오 기업(아리바이오)이 바이오 상장사(압타머사이언스)를 인수한 뒤 합병하면, '바이오 + 바이오' 합병이 되어 사업적 연관성 논란이 원천적으로 사라집니다. 아리바이오 측은 이 논리를 정확히 인식하고 있었습니다. 그래서 인수의향서를 보낸 것입니다. 그런데 무산되었습니다. 정재준 대표 스스로 "실현 가능성이 없다"고 했고, 압타머사이언스 측도 부인했습니다. 구체적인 무산 사유는 알려지지 않았지만, 아리바이오가 비상장사 상태에서 직접 상장사를 인수하는 데는 가장 크게 우회상장 리스크, 또 따르는 자금 조달의 어려움, 그리고 소룩스 합병과의 양립 불가능성 등이 복합적으로 작용했을 것으로 추정됩니다. 여기서 결정적인 교훈이 남습니다:

"합병 상대방을 바이오로 만들어야 한다"는 해법은 맞지만, "아리바이오가 직접" 그것을 실행하는 것은 안 된다.

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5. 차백신연구소 인수의 재해석: 같은 해법, 다른 주체

이 맥락에서 2026년 3월 차백신연구소 경영권 인수를 다시 봅니다. 압타머사이언스와 결정적으로 다른 점: 인수 주체가 아리바이오가 아니라 소룩스입니다. 이것은 구조적으로 완전히 다른 경로를 엽니다.

• 압타머사이언스 방안: 아리바이오가 직접 상장사를 인수 → 아리바이오와 합병 → 소룩스 합병은 포기해야 함
• 차백신연구소 방안: 소룩스가 상장사를 인수 → 소룩스-아리바이오 합병을 포기하지 않으면서 합병의 사업적 정당성을 강화

소룩스 측의 공식 설명도 이 맥락에서 읽힙니다: "차백신연구소 경영권 인수가 단순한 지분 취득을 넘어 기존 조명사업 경쟁력을 강화하고, 차백신연구소와 아리바이오를 연결해 신규 성장축을 확보하기 위한 전략적 결정."

차백신연구소가 갖는 구체적 이점도 있습니다.

첫째, 파이프라인의 실질적 보완성. 차백신연구소는 반려견 대상 유선암 치료 신약 'CVI-CT-002'에서 100% 반응률을 확인하고 2027년 하반기 출시를 예고하고 있으며, 대상포진 예방 백신 'CVI-VZV-001'을 2029년 이내 출시할 계획입니다.

둘째, 단기 매출 확보 가능성. 소룩스는 차백신연구소를 위해 아리바이오의 화장품·필러·생수 관련 판매 부문을 이전하겠다는 계획입니다.

셋째, 차바이오텍의 2대 주주 유지. 차바이오텍이 거래 이후에도 2대 주주 지위를 유지하고 있어, 사업적 실체가 있는 인수임을 뒷받침합니다.

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6. 핵심 시나리오: 소룩스와 차백신연구소가 먼저 합병한다

많은 분들이 예상하시는 것은 "아리바이오와 차백신연구소가 합병할 것"이다, 아니다에 주목하십니다. 소룩스 관계자도 그 가능성을 언급했으니까요. 그러나 위 흐름 속에서 조금은 다른 판단을 합니다. 소룩스와 차백신연구소가 먼저 합병할 것이라고 보는 것입니다. 

이유 1: 압타머사이언스 교훈 — 아리바이오의 직접 합병은 안 된다

압타머사이언스 에피소드에서 확인된 것은, 아리바이오가 직접 바이오 상장사와 합병하는 경로는 실현 가능성이 없다는 것입니다. 아리바이오는 비상장사이고, 직접 상장사를 인수·합병하려면 별도의 자금 조달과 금감원 심사를 다시 처음부터 받아야 합니다. 무엇보다 우회상장 리스크가 가장 큽니다. 더군다나 소룩스 합병이 14차 정정요구로 난항을 겪는 상황에서, 아리바이오가 또 다른 합병을 직접 추진하는 것은 비현실적입니다. 대표 스스로도 소룩스 주주이고, 상법개정안에 정면으로 문제가 생깁니다. 이 부분은 제가 예전에 포스팅했습니다.

2026.01.31 - [소룩스&아리바이오/심층분석] - [심층분석] 배임 리스크, 합병이 될 수 밖에 없는 진짜 이유

 

이유 2: 소룩스 자체의 바이오 정체성 확보가 핵심

차백신연구소를 단순히 자회사로 보유하는 것과, 흡수합병해서 소룩스 자체의 사업으로 편입하는 것은 금감원 심사에서 완전히 다른 무게를 갖습니다. 자회사 보유: "합병 심사 통과를 위해 급하게 지분을 샀다"는 비판 가능

흡수합병 완료: 소룩스의 사업보고서 자체에 백신·면역·NK세포 R&D가 자기 사업으로 등재. 정관, 매출 구성, 연구개발 인력 모두 바이오 포함. 되돌릴 수 없는 전환. "외양 꾸미기"라는 비판의 성립 여지 자체가 소멸.

이유 3: 상장사 + 상장사 합병은 심사가 상대적으로 단순

소룩스(상장사)와 차백신연구소(상장사) 합병은, 기준주가를 기준으로 합병가액을 산정합니다. 비상장사 가치평가 논란이 붙지 않고, 바이오 + 바이오 합병이므로 사업적 연관성 문제도 없습니다. 금감원 심사의 난이도가 소룩스-아리바이오 합병과는 비교할 수 없이 낮습니다. 그럼 이 합병이 성사시, 자금조달에 있어서도 확실히 수월해집니다. cb 발행이 순식간에 해결된 것은 이를 반증합니다. 

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7. 전체 로드맵: 3단계 합병 시나리오

이 모든 것을 종합하면, 다음과 같은 로드맵이 도출됩니다.

Phase 1 (완료): 소룩스 → 차백신연구소 경영권 인수

소룩스의 연결 기준 사업 포트폴리오에 바이오 부문 공식 편입. "LED + 바이오 자회사" 복합 기업으로 1차 전환.

Phase 2 (향후 추진): 소룩스 ← 차백신연구소 흡수합병

소룩스가 LED + 백신 + 면역 사업을 직접 영위하는 바이오 기업으로 확정. 정관, 매출 구성, R&D 인력 모두 바이오 포함. 금감원의 "조명 회사가 왜 바이오를 합병하느냐" 논리에 대한 원천적 대응 완료.

Phase 3: 바이오 기업이 된 소룩스 ← 아리바이오 흡수합병

"바이오 기업 + 바이오 자회사" 합병. 우회상장 논란의 구조적 근거 약화. AR1001 topline 데이터(2026 H1)와의 시점 동기화 가능.

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8. 만약 현재 아리바이오 합병이 불발된다면?

현재 소룩스-아리바이오 합병기일은 2026년 6월 5일입니다. 이 합병이 최종적으로 받아들여지지 않는다면, 위 로드맵에 한 가지 단계가 추가될 수 있습니다.

 

Step 1. 아리바이오 합병 자진 철회 또는 금감원 최종 불발

Step 2. 정재준 대표, 소룩스 대표이사직 사임 → 성수현(아리바이오 전 부회장) 대표이사 취임. 정재준은 소룩스 최대주주(34.23%)로 남되, 아리바이오 대표이사에만 전념. 양사 대표 겸임 구조 해소.

Step 3. 소룩스(성수현 대표) ← 차백신연구소 흡수합병

Step 4. 합병 완료 후 소룩스는 바이오 복합기업으로 확정

Step 5. 이 상태에서 소룩스 ← 아리바이오 흡수합병 재추진

대표이사 교체가 우회상장 1년 제한에 걸리지 않는 이유

여기서 중요한 법적 쟁점이 있습니다. "대표이사가 바뀌면 우회상장 심사 대상이 되어 1년간 합병을 못하는 것 아닌가?"

코스닥 우회상장 심사 규정에서 경영권 변동의 트리거는 "최대주주 변경"입니다. 코스닥시장 상장규정 시행세칙은 "우회상장 대상 법인의 주요출자자가 보통주식 상장법인의 최대주주가 되는 경우"를 경영권 변동으로 봅니다.

 

이 시나리오에서는 대표이사만 바뀌고 최대주주는 그대로입니다. 정재준은 최대주주로 남습니다. "최대주주 변경"이 발생하지 않으므로, 대표이사 교체 자체가 1년 트리거를 발동시키지 않습니다. 만약 정재준이 최대주주 지분까지 넘기면 이야기가 달라지지만, 이 시나리오에서는 그럴 필요가 없습니다. 핵심은 "대표이사 겸임 해소"이지 "지배구조 변경"이 아닙니다. 물론, 금감원이 "실질적 지배자가 동일인인데 대표이사만 바꾼 형식적 변경"으로 볼 가능성은 남아 있습니다. 이 점에서 차백신연구소 흡수합병이 더 중요합니다. 형식적 분리만이 아니라, 소룩스 자체의 사업적 성격이 바이오로 전환되어야 실질적 논거가 되기 때문입니다.

그리고 한 가지 더. 우회상장은 불법이 아니라 심사 대상입니다. 설령 우회상장으로 분류되더라도, 소룩스가 이미 바이오 기업이 된 상태라면 심사를 통과할 수 있는 실질적 요건을 갖추게 됩니다.

연속 합병은 법적으로 가능한가?

상법과 자본시장법에 "A 합병 후 일정 기간 내 B 합병을 할 수 없다"는 식의 쿨다운 규정은 존재하지 않습니다. 개별 합병 건마다 절차적 요건(이사회 결의, 주주총회 특별결의, 증권신고서, 반대주주 매수청구권 등)을 충족하면 됩니다.

시간이 걸린다는 것이 오히려 장점

Phase 2~3에 6개월~1년이 소요된다면, 그 사이 AR1001 topline 데이터가 나옵니다. POLARIS-AD 글로벌 임상 3상(13개국 230개 센터, 1,535명)의 topline 결과가 2026년 상반기에 예정되어 있습니다. 임상 결과가 긍정적이면, 아리바이오 합병 재추진 시 기업가치 산정이 "미래 추정"이 아니라 "실제 데이터 기반"이 됩니다.

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9. 리스크

이 시나리오가 작동하려면 전제 조건이 있습니다.

첫째, AR1001 임상 3상의 성패. 모든 구조적 논리는 AR1001의 임상 성공이라는 실체 위에서만 의미가 있습니다. 알츠하이머 치료제는 임상 3상 실패 사례가 적지 않습니다.

둘째, 세 기업 모두 적자라는 재무적 현실. 적자 기업끼리의 연쇄 편입이 시너지가 아니라 부실의 합산이 될 수 있다는 비판은 여전히 유효합니다.

셋째, 금감원의 실질적 판단. 형식적 요건을 갖추더라도, 금감원이 전체 거래의 실질을 보고 "결국 같은 목적의 우회상장"이라고 판단할 가능성은 배제할 수 없습니다.

넷째, 차백신연구소 소액주주의 동의. 차백신연구소가 상장사인 만큼, 소룩스와의 합병에 소액주주의 동의가 필요합니다.

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결론: 소룩스가 먼저 바이오 기업이 된다

정리하면, 압타머사이언스 인수의향서는 두 가지를 동시에 증명합니다. 아리바이오 측이 "합병 상대방의 바이오 정체성"이 우회상장 논란 해소의 핵심 열쇠라는 사실을 인식하고 있었다는 것, 그리고 아리바이오가 직접 그 경로를 실행하는 것은 불가능하다는 것.

차백신연구소 인수는, 그 동일한 해법을 다른 주체(소룩스)를 통해 실현하는 방법입니다.

 

따라서 저는 시장에서 말하는 "아리바이오와 차백신연구소의 합병"이 아니라, 소룩스와 차백신연구소가 먼저 합병할 것이라고 봅니다. 소룩스가 먼저 바이오 기업이 되고, 그 다음에 아리바이오를 합병하면, "LED 조명 + 치매치료제"가 아니라 "바이오 + 바이오"가 됩니다. 14차 정정요구라는 벽의 구조적 근거 자체가 바뀌는 것입니다.

 

물론 이 모든 시나리오는 AR1001이라는 약(藥)의 성패에 달려 있습니다. 구조가 아무리 정교해도 약이 안 되면 모든 것이 무의미합니다. 그러나 "약이 되기 전에도 상장 플랫폼이 필요하다"는 것이 아리바이오의 현실적 딜레마이고, 이 글에서 분석한 시나리오는 바로 그 딜레마에 대한 구조적 해법을 추적한 것입니다. 그리고 회사가 이를 추진한다는 것은 약에 대한 확신이 없고서는 불가능하다는 것도 결론의 한 부분입니다. 그래서 즐거운 마음으로 이번 딜을 기다리며 투자하려고합니다. 부디 이 글에 도움이 있으셨길 바랍며 모두 성투하시기 바랍니다.

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*본 글은 투자 권유가 아니며, 공개된 공시와 보도를 토대로 한 분석입니다. 투자 판단은 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다.